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06 mayo 2014

Propensión al riesgo y herencia cultural: el Efecto Enero

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Finalizábamos el último post con una reflexión interesante: si nuestra propensión al riesgo tiene componentes culturales, educacionales, e incluso, posiblemente, genéticos, ¿tiene la evolución de los mercados financieros (rentabilidad y volatilidad) un componente cultural?

La reflexión no es trivial. Según la hipótesis de eficiencia de los mercados de Eugene Fama, el precio recoge toda la información relevante de un activo financiero. Pero esta información se refiere siempre a la entidad emisora de dichos títulos. Dicho con otras palabras: las cotizaciones dependen de las empresas que cotizan, no de las personas que las cotizan.

¿Y es esto así? Veamos un ejemplo. El Efecto Enero es un fenómeno ampliamente estudiado en finanzas, y que hace referencia al incremento generalizado de las cotizaciones de las small caps (empresas de reducida dimensión) de mejor calidad en las primeras semanas del mes de enero.

¿Por qué se produce este fenómeno? Vamos a destacar dos de las numerosas teorías que existen, y que destacan porque, usando métodos muy diferentes, llegan a conclusiones similares.

Quian Sun y Wilson H.S. Tong publicaban en octubre de 2009 (Risk and the January Effect, Journal of Banking and Finance, 2009) un estudio sobre este fenómeno. Utilizando un complejo modelo de series temporales averiguaron que en las primeras semanas de enero se producía un alza en las cotizaciones de aquellas small caps, si bien no se observaba un aumento de la volatilidad. ¿Qué significa esto? Los incrementos de rentabilidad no se deben a un mayor precio demandado por los inversores ante un mayor riesgo. Antes bien, apuntaban que podía deberse a la propia percepción que los inversores tienen del riesgo. En un contexto en que los inversores le dan más importancia al riesgo, exigen mayores rentabilidades. Porqué los inversores valoraban más el riesgo justo en estas semanas quedaba, sin embargo, sin explicación.

Frente a la aproximación econométrica precedente, Chen et al (Loss Aversion and the January Size Effect, 2011) abordaron el problema desde una óptica de Behavioral Finance. Estudiaron el diferente comportamiento de los mercados bursátiles de China, Taiwan y Hong Kong.

¿Qué sucede a finales de diciembre? Los empleados cobran los bonus anuales. Aquí se produce un efecto interesante, que ya habían apuntado los autores del anterior  estudio: según la teoría de la aversión relativa al riesgo, este incremento repentino en la riqueza de las familias conlleva un incremento de la aversión al riesgo. Es decir, cuánto más tienes, más valoras no perderlo. Lo que sucede (según los autores) en las primeras semanas de enero es que los inversores particulares invierten los bonus en activos financieros de elevada calidad.

En el caso de las grandes compañías cotizadas, hay una mayor profundidad de mercado y los principales tenedores de títulos, inversores institucionales, pueden vender sus posiciones a los inversores particulares sin afectar al precio. En cambio, en aquellas empresas de elevada calidad con una menor dimensión, un aumento repentino de la demanda de títulos eleva los precios. Las pequeñas empresas de peor calidad (o mayor riesgo), en cambio, no experimentan incrementos en la demanda.  De este modo quedaría explicada la causa del fenómeno.

¿Es el cobro de bonus por parte de los trabajadores la causa del incremento de precios en las pequeñas empresas de mayor calidad en las primeras semanas de enero? ¿Depende el efecto Enero, por tanto, del ciclo económico?

El estudio muestra que, si bien el efecto es muy acusado en Taiwan, no lo es tanto en China y en Hong Kong. Los autores apuntan a que en estos dos últimos países la presencia de inversores institucionales es mayoritaria, frente a un mayor peso de inversores individuales (y por tanto, condicionados al aumento de la riqueza) en Taiwan.

Sin embargo, ¿puede haber una explicación adicional?, ¿es la herencia cultural distinta de Taiwan frente a Hong Kong y China? El juego está permitido en Hong Kong, pero prohibido en Taiwan, al igual que en China. Existe alguna influencia en este sentido? ¿Es la apuesta en los mercados financieros una forma de juego “legal” en Taiwan?

El efecto enero no tiene la misma intensidad si lo comparamos por países. En este artículo del Financial Post se detalla. Son los países asiáticos donde el efecto es más acusado.  Las culturas asiáticas, especialmente la china, tienen una fuerte tradición del juego, ¿son estos países más propensos al riesgo? Entonces, el efecto enero sería más acusado precisamente por el aumento temporal de riqueza.

En resumen, la herencia cultural condiciona, en una medida todavía por determinar, nuestra percepción y actitud ante el riesgo, influyendo en nuestro comportamiento financiero. El sistema educativo puede ser, entonces, una palanca de gestión muy relevante, no sólo desde el punto de vista formativo, si no de transmisión cultural de unos valores que pueden acercarnos o distanciarnos del resto del mundo.

Pedro Agudo

Economista, BBVA

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